矛盾的市场
1、反弹、环比改进与资金流入 月工业产出缺口显着反弹，与市场风险偏好及股指反弹步调保持一致。8月工业增加值同比及环比均创下近年新低，产出缺口再次下挫。我们认为，产出缺口难反弹，但环比有改进可能：8月工业增加值增速近年新低，深蹲以后有环比修复性反弹可能；难以出现趋势性的复苏，趋势性复苏需要看到趋势性的宽松政策，不管流动性、资金本钱，还是基建投资、地产投资，都不足以支持一次趋势性复苏；今年7.5的增长目标能否实现已无关紧要，只要就业不出现显着恶化，经济下滑的容忍度在增加，2015年大概率下调经济增长目标；经济增速处于中枢下移进程，诸多经济矛盾难以解决，即便重回老路也难以保持高增长，7.5并不是一个新常态的中枢；房地产销售及投资止滑遥遥无期。 从9月份数据来看，确切出现了我们所说的环比反弹，市场也在资金与基本面之间选择与博弈，融资余额10月再创新高已无悬念。因此可知，9月以来市场上涨基本是由于融资买入等资金流入而至。 2、经济周期是主旋律：不扩大、无牛市 事实与大众的普遍感受总是不一致的，A股市场的牛市100出现在经济扩大期。历史上五次库存周期的上行，上证指数平均上涨100.818，上涨概率是100；五次库存周期下行，上证指数平均下跌24.3，下跌概率是80。涨幅超过20均出现在经济上行，而下跌超过20均产生在经济下行。而纵观历次熊市可以发现：出现在牛市以后；虽然盈利开始尚可，但进入滞胀期；经济衰退。 目前市场上的牛市论主要是基于无风险利率着落论，我们认为，没法证实但历史可以证伪，无风险利率着落不能带来“牛市”：从DDM模型来看，影响估值的弹性因素是盈利及风险偏好，而非单纯无风险利率；无风险利率着落更多的是衰退型，更多的是伴随市场调解；本轮反弹与无风险利率下行没有直接关系，反而是风险偏好着落、经济预期好转；A股历史没有出现过“无风险利率着落、市场走牛”这1奇迹般组合；1950年以来道琼斯指数走牛基本是由于经济扩大，而非无风险利率着落；无风险利率着落、市场反弹的组合只会产生在经济衰退末期、复苏前期，股债双牛。 因此，如果仅仅是“反弹”，市场可能受诸多因素影响，无风险利率也仅仅是很小的、乃至无关紧要的一环。如果中国进入长时间的无风险利率下行阶段，市场出现“长牛”、“慢牛”那将是一个大奇迹！ 恰恰相反，我们认为“新常态”确立进程是经济下滑进程，市场面临调解风险，这在日本、韩中医白癜风的医治国、我国台湾地区以往的历史中不断演绎。 经济下滑、市场牛市的另一个料想则是，在经济下滑进程中改革顺利进行，企业盈利提升，加上无风险利率着落两重提升估值。那么经济下滑是否是能提升盈利？经济下滑主要指的是GDP或增加值增速下滑，增加值主要由四个部分构成，企业盈利、工资、折旧和税收。在增加值不变条件下要提升盈利增速，一是降工资，2是政府减税，3是减缓折旧。因此，下落生产过程投入本钱，即提升生产效率表现为经济扩大而不是经济下滑，在经济下滑进程中硬要提升盈利增速几近是不可完成的任务。 3、矛盾的经济与矛盾的市场 综观9月份经济数据，有诸多相互矛盾之处： 虽然工业增加值环比反弹，且同比改进，但产出缺口依然下行，这其中有趋势的缘由； 虽然工业增加值增速反弹，但房地产投资、基建投资、制造业投资均下滑，这1反弹有出口景气的缘由。但随着外围经济景气指数的回落，出口能否延续成为增长的一极仍存在不确定； 虽然工业增加值反弹，但价格大幅下跌，无论是CPI、PPI还是大宗商品均回落或暴跌，价格下跌意味着需求下滑。理性角度分析，在此背景下供给端及需求端应当偏向于谨慎，但生产的反弹有可能转换成库存的堆积，所以产成品库存累计同比继续上升； PMI角度看，虽然9月PMI与上月持平，但结构其实不那么健康。生产指数反弹但订单指数回落二者相互抵消，生产反弹并不是当期或未来需求的支持，有可能是由于月订单显着上升的滞后影响，所以生产反弹可能是之前订单的交付，也就解释了生产反弹价格下跌这一对矛盾； 宏观经济欠稳定。6月时，宏观预警指数一度下挫4个点，8月工业生产大幅下挫；8月宏观预警指数再次下跌3.3个点，意味着4季度经济仍处于极度不稳定状态。 产出缺口能否反弹？从我们构建周期动力体系来看，M1、PMI、地产销售等是比较关键的领先指标。这些变量中M1继续下滑，但地产销售有所改进，PMI则保持稳定，所以视察未来短周期反弹取决于M1能否宽松和地产销售能否延续好转并传导至投资端。从目前情况看，即便货币放松及地产销售改进也是有限度的，在“地产周期拐点”背景下，需求端难以支持再一次的地产扩大。 所以，虽然工业增加值如预期反弹，但我们仍保持谨慎，当前的市场基本是基于政策宽松、环比改进和资金流入所推升的反弹，有可能已有所透支。我们认为不管经济还是指数，这类反弹预期及反弹模式难以延续，未来关键在于有没有进一步宽松的地产政策，销售会不会大幅反弹并构成延续趋势。 我们认为，延续两年之久的第二库存周期反弹或已告一段落，第二库存周期下行阶段的序幕已拉开。叠加地产、投资及长波周期下行，未来经济波动将加重，市场风险也正在积累。 4、防御为上，参与局部主题 就市场而言，坏数据出来以后，市场对此可能有不同的解读：1是利空出尽，9月以后应当不会比8月更差了；2是市场已与经济无关了，这是当前看多者普遍的观点；三是稳增长与放松预期；4是经济就此下滑。持前三种观点者还会保持乐观，而悲观者则认为当前的风险已很大了，随时会出现大跌。 9月份数据出台后，市场出现了预期中的反弹，地产政策也出现了预期之外的放松，市场会如何反应这些“积极”现象呢？之前的反弹会否已对这些预期做了定价？纯洁的融资资金流入会否已到了一个临界点？如果市场是有效的话，我们认为当前的定价已包括了足够多已知的和可预期的信息，那么超预期的是什么呢？地产进一步放松、下落降准等宽松政策、基建投资加码、经济延续反弹；“悲观”的预期呢？经济不稳定、再次大幅波动、地产保持当前政策、仍然定向宽松、外围冲击等等。当前市场定价可能还没有反应这些悲观因素，所以一旦有风吹草动，市场也将运行在风险区间。 在“乐观”与“悲观”之间我们认为经济不稳定因素在增大，当前已有的政策难以改变经济周期趋势，外围经济也已逐渐运行至高点，2015年增长目标将继续下调，经济增速下滑背景下难有盈利改进和估值提初期白癜风医治方法升，两年成长股牛市以后的估值边界和资金流入边际的下落后，市场风险正在逐渐积累。 从配置角度看，投资时钟将再次产生跳跃，从“复苏”跳跃到“衰退”。由于“滞胀”特点其实不太显着，大类配置上现金优势不明显，利率债吸引将逐渐强于股市；配置上重申规避风险、逐渐下落周期类配置，增加食品饮料、生物医药等防御型配置；主题建议关注军工、国企改革、并购重组、光伏、风电等；即便博弈稳增长，也以银行地产为主，但博弈价值已不如上半年。
