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中小学男生陶醉奥特曼，女生青睐小马宝莉。用集换式卡牌松开“拿抓”小学生的卡游，看似本小利微，却有一门暴利生意：卡牌平均价钱1.7元/盒，年售48亿盒；轮廓毛利率迥殊67%，经养息净利率迥殊44%。

卡游2024年经养息净利润近45亿元，如果以行业市盈率平均值26倍四肢估值参考，其市值将松开迥殊千亿元。其唯二机构推进腾讯和红杉，前后投资4年，将大赚15倍或百亿元以上，70后独创东说念主李奇斌亦将置身国内顶级富豪之列。

开端：新财富杂志（ID：xcfplus）

作家：鲍有斌

在小学生中，奥特曼、小马宝莉等热点IP的卡牌，号称酬酢货币。占据国内超七成集换式卡牌商场的卡游，被称为“小学生卡牌之王”。

借助谷子经济激越，2024年1月，卡游向港交所递交招股书。以前7月底，其上市肯求失效。2025年4月中旬，卡游更新招股书，络续冲刺上市，中金公司、摩根士丹利及摩根大通为联席保荐东说念主。

由于以低龄的未成年东说念主为主要客群，卡游的营业形式备受质疑，“小学生收割机”等标签缠身。这也为其港股IPO平添不细目性。

不外，其一向上市，因有盲盒、酬酢和二手交游等属性，或可创造又一个新股神话。

以泡泡玛特（09992.HK）作参照，卡游的一些财务数据更为惊艳。2024年，泡泡玛特齐备收入130亿元，增长107%，净利润31.3亿元，增长189%，卡游齐备收入100.6亿元，增长278%，经养息盈利44.66亿元，增长378%；泡泡玛特和卡游的毛利率十分，折柳是66.8%、67.3%，但卡游经养息净利润率为44.4%，比泡泡玛特的24.1%多整整20个百分点。

限制5月16日,以港股“失业用品”板块平均市盈率26倍测算，卡游刊行市值或冲上千亿。如今，头部消费类企业在港股备受追捧。至5月19日收市，泡泡玛特市盈率为82倍，市值约2800亿港元。A股卡牌宗旨股华立科技(301011)，市盈率迥殊50倍。若参照泡泡玛特和华立科技的估值，则卡游的刊行市值更高。

而其能否高出“未成年门”，再造创富遗迹，均衡营业红利与说念德风险成为关节。

01

力压迪士尼、乐高，拿下七成卡牌商场

Z世代对二次元文化的喜爱，频年引爆了谷子经济。

“谷子”，是“Goods”（商品）的音译，泛指以动漫、游戏等IP（常识产权）为原型制作的二次元邻近商品，包括卡牌、吧唧（徽章）、挂件、手办、毛绒玩物等。年青东说念主热衷“吃谷”，卡游成了老本新宠。

卡游所处的大行业，是泛文娱产物，其主若是指基于IP开荒的实体产物，如玩物、文具等。按商品交游总和计，中国这一商场范围已从2019年的919亿元增至2024年的1741亿元，瞻望2029年达到3358亿元，复合年增长率为14%。但与日本及好意思国比较，中国这一滑业还处于早期阶段，有进一步成漫空间。

图1：泛文娱玩物商场范围2029年将迥殊2100亿元

贵寓开端：卡游招股书

泛文娱产物中，玩物为最大的细分商场，2024年范围迥殊1000亿元，占比约59%，瞻望2029年达到2121亿元，复合年增长率15.8%（图1）。这一商场的主要参与者，包括海外巨头迪斯尼、乐高集团，以及泡泡玛特、万代南梦宫等新锐。

卡游招股书显现，2024年，按商品交游总和计，玩物行业前五大厂商占总商场份额的48.5%，卡游以219亿元销售额取得21.5%的份额，力压乐高（11.8%），成为第一。

玩物行业里，集换式卡牌是具有特定主题的实体卡，可供保藏、交换或畅玩，更是其中的中枢产物，频年也成为泛文娱产物范围增长最快的行业。其商场范围2024年达到263亿元，瞻望2029年达到446亿元，复合年增长率迥殊11%。

表1：卡游在集换式卡牌细分商场足够最初

贵寓开端：卡游招股书

中国集换式卡牌行业高度汇集，参与者不到100名，主要玩家包括宝可梦、杰森动漫、华立科技、科乐好意思集团等。字据卡游招股书，2024年，按商品交游总和计，前五大厂商占总商场份额的82.4%，卡游以187亿元销售额斩获71.1%的份额，王座荒谬踏实，第二到第五名的商场份额共计约11.3%，不到卡游1/6（表1）。

泛文娱产物的另一支脉——文具行业，迫切参与者包括曙光股份(603899)、过劲集团等。招股书显现，2024年，卡游以12.23亿元交游额拿下24.3%商场份额，相似位列行业第一。

拿下多个范围第一，卡游收入当然激增。2022年至2024年，其营收从41.3亿元增多至100.6亿元，净利润则出现较大波动，2024年由盈利转为失掉12.42亿元。撤离股份支付以及公允值变动损益，卡游2022年至2024年经养息净利润为16.2亿元、9.34亿元、44.66亿元。

这家公司的出产线，如同印钞机。

02

商品平均售价2元，撑起百亿营收

卡游的营业形式，主若是诓骗驰名IP，开荒多样繁衍的邻近商品，比如卡牌等玩物，贴纸、札记本、笔等创意文具，并以盲盒的形势进行销售。

其中的中枢，一是IP，谷子经济竖立在用户对作品或变装的喜爱之上，IP的影响力平直决定繁衍品的商场空间；二是盲盒。

卡游的绝大多数卡牌、文具和其他产物，都以盲盒形势销售。卡游字据寥落度，将产物分派至盲盒中。下学后，很多小学生挤在大小文具店，花几元到几十元开盲盒，但愿选中寥落卡牌。

以奥特曼卡牌为例，分为经典版、豪华版、遗迹版、据说版、荣耀版等20多个系列，寥落度也被分为SSR、GP、TNR多20多个品级，如果要集王人，需要耗费大都财富。比如在卡游京东自营旗舰店中，奥特曼“五周年缅思版”零卖价302元，除了固定卡牌，单包还含SR、GP、LGR等寥落卡牌，出产配比为2:4。如果集王人所列寥落卡，则最高消费或迥殊千元。

低龄用户短少判断力，又容易被诱发攀比感情和非感性消费，给家长带来远大困扰。

卡游固然教导，仅向8岁以上未成年东说念主销售盲盒，8—18岁购买需成年东说念主奉陪或者可，但实验销售经由中，弹性荒谬大。2022年至2024年，卡游总共有587笔退款，对比近百亿盒的销售量，仅仅九牛一毛。这也使其一直面对“收割小学生”的公论质疑。

卡游的收入主要来自玩物销售，2024年孝敬95.4亿元收入，占比近95%，其中又以集换式卡牌为主，斩获82亿元营收，占比为81.5%；徽章、立牌和贴纸在内的其他玩物，收入迥殊10亿元，占比为10.2%；东说念主偶收入从零增多到3.2亿元，占比为3.2%。此外，其文具收入5.1亿元，占比为5.1%（表2）。

在行业占据迥殊七成商场份额的卡牌业务，无疑是卡游事迹的压舱石。

2022年至2024年，卡游的玩物销量从23.29亿盒增多到50.32亿盒，其中，卡牌销售迥殊48亿盒，占比达93.4%；其他玩物从毛糙4290万盒增多至1.48亿盒，占比2.9%；文具销量从480万份增多至1.17亿份，占比2.3%，迥殊玩物东说念主偶（表3）。

2024年，卡牌的营收占比为81.5%，比销量占比少近12个百分点，这是因为卡牌的平均销售单价1.7元更经济；文具均价为4.4元，和东说念主偶的均价4.5元较相近；其他玩物均价最高，为6.9元（表4）。

其系数产物平均售价从2022年的1.8元增多到2元，增多11%；销量从23.34亿件增多到51.59件，增长121%；倍数效应下，收入增长144%。

论各业务的毛利率，首推卡牌，其2024年为71.3%，其他玩物为57.1%，东说念主偶和文具在40%高下，公司总体毛利率达到67.3%（表5）。

2024年，卡牌业务的毛利达58.5亿元，占公司总毛利的86.4%，迥殊收入占比约5个百分点；其他玩物毛利5.8亿元，占比8.6%，是其销量占比的近3倍；东说念主偶和文具共计毛利约3.4亿元，占比5%。

03

约98%收入来自69个授权IP，唯独自有IP毛利率走低

卡游的营业形式，一大中枢是IP。

限制2024年末，卡游共领有70个IP组成的矩阵，包括69个授权IP、1个自有IP（卡游三国）。奥特曼、蛋仔派对、小马宝莉、斗罗大陆动画、IPA（日本漫画系列）为其前五大IP，此外还有叶罗丽、火影忍者、卡游三国等。2024年，卡游据此推出了363个玩物系列（包括210个卡牌）、58个文具系列产物。

2018年，卡游获得奥特曼IP授权。2019年，奥特曼卡牌运转走红，带动卡游的营收和利润继续翻倍。

过于依赖极少IP，也影响卡游的事迹。2023年，四肢卡游“钱树子”的奥特曼IP堕入侵权纠纷，奥特曼卡牌销量接近腰斩，带崩了卡游以前的事迹，其收入大幅下滑36%。

2024年，卡游营收能打破百亿元大关，主要增量来自小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对的IP产物营收。

2022至2024年，卡游前五大IP共计孝敬收入迥殊151亿元，占这三年总收入（169亿元）近九成。2023年，卡游只须4个IP收入迥殊1亿元，2024年增多到10个，也使其五大IP的收入占比从2022年的98.4%降至86.1%。

值得暖和的是，卡游的IP主要来自授权，其谄谀期限频频在1-10年傍边，且多数为非独家授权。

其有38份IP授权公约瞻望于2025年到期，39份公约将于2026年到期。其前五大IP中，蛋仔派对的授权将于2025年到期，IPA与斗罗大陆动画的授权将在2026年到期，奥特曼和小马宝莉的授权也将于2029年到期。卡游2024年度营收中，有11%来自2025年末到期的IP，12.2%来自2026和2027年到期的IP，76%来自2028年或以后到期的IP（表6）。

如果IP授权发生变化，对卡游的收入影响极大。但如日中天的卡游和版权方络续谄谀应该不是大问题，此前，奥特曼和小马宝莉IP已续期4次。

卡游要获取IP，除了一次性向版权方支付数百万元的版权费，还要按照销量支付最多10%的抽成费。

2022年至2024年，卡游的销售抽成开销折柳为2.1亿元、1.54亿元和7.68亿元，占同时收入的5.1%、5.8%及7.6%。不错看到，卡游收入逐年翻倍，版权方的抽佣率也水长船高，这也会挤压卡游的利润空间。

固然其自有IP不触及抽成问题，但限制2024年12月末，卡游三国累计商品交游总和2.94亿元，仅占其2023年和2024年总营收（127亿元）的2.3%。

此外，2023年，卡游三国主题产物的毛利率高达84.2%，但2024年镌汰到66.3%，低于2024年卡游的全体毛利率（67.3%）。艰难开荒出来的IP，并不比授权IP更赢利，或影响卡游开荒自有IP的能源。

04

经销商平均孝敬3700万营收，华东华南收入过半

2024年，中国有小学在校生1.058亿东说念主，初中在校生5386万东说念主。让他们很狂妄买到小马宝莉、奥特曼等盲盒，遍布寰宇的卡游经销商功不行没。

经销渠说念（经销商、KA巴联合伴和其他）为卡游孝敬的收入比例一直在90%以上，直营渠说念收入占比在2023年一度接近10%，2024年为7.5%（表7）。

卡游的经销商掩饰31个省份和港澳台、东南亚等区域，2024年末，共217个大经销商分散在华东（76个）、华中（25个）、西南（19个）、华北（17个）、西北（15个）、华南（11个）。国内有地级市毛糙300个，如果卡游在每个地级市和一个大型经销商谄谀，则约掩饰70%地级市。

固然卡游寰宇首家旗舰店2021年于广州诞生，但其在华南（广东、广西和海南）近40个地级市的全体掩饰率约为30%，莫得华东（江浙沪、福建、山东、安徽和江西）高。大经销商不错开拓次级经销商，寰宇近20万所初中、小学邻近的文具店和社区店末端，足以将卡牌送到寰宇中小学生身边。

经济更发挥的地区，经销商收入孝敬也高，2024年，华东（33%）、华南（17.6%）共计10个省市的营收共计占比就迥殊一半，比经销商数目占比（40.6%）多整整10个百分点。华中（12.8%）、华北（10%）区域收入占比也靠前。

但其经销商数目并非继续增多，2022年至2024年末折柳为290个、231个和217个。

经过筛选的经销商“宣战力”更强，平均收入孝敬从1300万元增多到3700万元。至2024年末，卡游有连锁超市、百货商店等KA巴联合伴39家，以前孝敬收入10.72亿元，平均每个KA渠说念收入2700万元傍边，比经销商少约1000万元。

卡游的直营渠说念包括19个省32家旗舰店、13家线上自营店，2024年孝敬收入7.54亿元，其毛利率为86.9%，比经销渠说念要高21.2个百分点，并孝敬6.55亿元毛利润，占比近10%，和KA巴联合伴毛利润大致十分。但直营渠说念尤其是旗舰店，需要承担较高的运营成本。

卡游这次IPO的募资用途，45%探求用于出产方法扩建和升级，其余用于丰富IP矩阵、优化仓储物流才调、业务运营数字化、品牌推行等。

限制2024年末，卡游总资产为108.5亿元，总欠债固然有97亿元，但大部分是优先股公允值变动（75.5亿元），上市后就将清零。其现款流较为充沛，从账面看，货币资金约49亿元，并不缺钱。

卡游二度冲刺IPO，主若是给早期的推进腾讯和红杉一个交接。

05

腾讯和红杉或大赚数百亿，浙江有望再诞生千亿富豪

卡游独创东说念主李奇斌，1973年诞生于浙江省衢州市开化县杨林镇，中专毕业后在杨林镇作念别称水利员。因家庭遭受变故，其背上数百万元债务。1996年，李奇斌辞去公职，走上做生意路。

他随机发现大大泡泡糖附带卡片背后的生意经，杀入卡牌范围创业。2001年，李奇斌租厂房出产卡牌，很快翻身。

2003年，李奇斌与同岁的配头王人燕筹画义乌市甲壳虫玩物厂，从事泛文娱玩物销售业务。2008年，李奇斌带着5000万元资金回到故乡开化县，创办浙江甲壳虫印刷包装有限公司，从事印刷业务。

李奇斌一度拿到变形金刚、赛尔号等IP的独家版权，2014年，他从动漫卡牌范围跨界插足了动漫乐土，梦思在开化县竖立寰宇唯独的动漫王国。但总投资迥殊10亿元的动漫产业园，一度让其堕入逆境。

2011年，李奇斌创办了卡游集团旗下的首家公司——卡游（上海）文化传播，但这家公司在2018年前并莫得本体运营。

2018年，李奇斌再次回到老本行卡牌上，注册浙江卡游文化传播公司，同庚获得奥特曼的IP授权，并领导公司推出首个卡牌系列，在小学生们群体中备受接待，打赢了翻身仗。2019年，李奇斌诞生主要附庸公司浙江卡游动漫和浙江卡游科技（主要出产卡牌），2020年在当地新建厂房，驶上快速发展轨说念。

李奇斌的创业资金主要来自早年的原始蕴蓄，卡游在IPO前只完成一轮融资，出让较少股份。

2021年6月，红杉中国出资1.05亿好意思元，认购卡游11.67%股权；腾讯通过Grand Hematite出资3000万好意思元，认购卡游3.33%股权。卡游投后估值约9亿好意思元。

但这笔投资包含对赌赎回条件，卡游需要在2026年底上市，不然就获取购股权，并支付每年8%的利息。

至2024年末，卡游的交游性金融欠债余额75.52亿元，就是可退换可赎回的公允价值范围。2024年度，公允值变动近39亿元，亦然卡游经养息前失掉的主要原因。

和繁密港股公司在IPO前突击分成不同，卡游向独创东说念主授予了股权。

2024年1月，卡游向李奇斌刊行91.5万股（后1股拆200股）。为奖励李淑芳（李奇斌的姐姐）对公司竖立和完善供应链、罗宁林（原公司参谋人）对公司数字化运营和销售所提供的策动就业，卡游还向他们折柳授予26.14万股、13.07万股，每股价钱0.0001好意思元，基本是白送。

图2：卡游IPO前，李奇斌眷属共计持股85.5%

数据开端：《新财富》杂志字据招股书整理

IPO前，卡游只须6个推进：红杉中国持股10.5%，腾讯持股3%，李淑芳持股2%，罗宁林持有1%股份，李奇斌持有约82%股份，其配头王人燕持有约1.5%股份（图2）。李奇斌佳耦四肢控股推进共计持股83.5%，加上李淑芳，则通盘眷属持股85.5%，阻抑权荒谬踏实。

公司惩处中，李奇斌出任奉行董事、董事长兼CEO，主要老成制订全体计谋、发展及投资探求。王人燕出任非奉行董事，为业务发展提供暴戾。

另别称奉行董事兼高等副总裁郭越，是90后，主要老成直营业务。80后高等副总裁梅云轩，老成产物研发及IP看管。高等副总裁王轩，老成财务、法务、品牌、营销和行政。

如果卡游以千亿刊行市值完成IPO，和4年前融资估值9亿好意思元比较，升值15倍，腾讯和红杉大赚迥殊百亿元。最大赢家当属李奇斌佳耦，其股权财富迥殊800亿元，浙江省继阿里巴巴独创东说念主马云后，有望诞生又一个超等富豪。

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